核心觀點：

煤電盈利修復帶動業績高增，近六年自由現金流首次轉正。2025 年公司實現營收2293 億元(同比-6.6%)，歸母凈利潤144 億元(同比+42.2%)。公司財務費用同比-9%至67.5 億元、平均融資成本降低至2.69%。全年燃煤、燃氣、風電、光伏利潤總額為132.7、12.7、56.1、28.8 億元，燃煤同比增厚61 億元、度電利潤達0.037 元(同比提升2分)。經營現金流凈額672 億元(同比+33%)，投資性金流出額573億元(同比-10%)，近六年自由現金流首次轉正。

煤電價差擴大帶動火電盈利修復，火電資本開支持續提升。2025 上網電量為4376 億千瓦時(同比-3.4%)，火電3691 億千瓦時(同比-7%、占比84%);煤機利用小時3959 小時(同比-326 小時)。25 年平均上網電價0.477 元/千瓦時(降低1.7 分)，其中煤電0.465 元/千瓦時(降低1.5 分)。而單位燃料成本降至0.267 元/千瓦時(度電降低3.3 分)。

年末可控裝機156GW，新增11.9GW(風電/光伏/火電為2.4/ 5.4/4.2GW)，清潔能源占比41%;26 年規劃資本開支621 億元(火電117億元、同比+30 億元;風電305 億元、同比+65 億元;光伏72 億元、同比-73 億元)。根據26Q1 發電量公告：Q1 上網電量1015 億千瓦時(同比-4.8%)、平均上網電價為0.461 元/千瓦時(同比降低2.2 分)。

持續高分紅彰顯公用事業屬性，股東回報穩定可期。公司連續多年保持高比例現金分紅，23~25 年每股派發0.20、0.27、0.40 元，對應分紅總額分別為31、42、63 億元;對應最新A、H 股收盤價股息率約5.7%、7.3%，伴隨盈利修復公司的公用事業屬性凸顯。

盈利預測與投資建議。預計26~28 年EPS 為0.84/0.89/0.95 元/股，PE8.4/7.9/7.4x。參考同業給予26 年12xPE 對應A 股合理價值10.02元/股，考慮AH 溢價率H 股合理價值8.06 港幣/股，維持“買入”評級。

風險提示。煤價持續上行風險;利用小時、項目建設不及預期風險等。