《華夏時報》8月16日報道“國家發改委已經正式下調了上網電價,平均燃煤機組降價水平為0.93分/千瓦時,銷售電價總體不變,8月15日開始實施煤電聯動”。

首先我們認為,上述報道中的價格調整幅度與我們的預期(1分/千瓦時)基本一致;但我們必須指出,2008年至今,類似本次調整的電價變動已經有至少6次,這些調整有一個共同點——官方調價文件都未出現“煤電聯動”字樣,即并非我們平時所說的“煤電聯動”;其另一個共同點是——無論上調還是下調,電價變動的幅度都沒有能夠達到覆蓋煤價變動幅度所對應的電價應調整幅度;

以上總結并非死摳字眼,而是為了透過現象看本質。我們的結論是:1、“煤電聯動”規則多年來并未得到很好執行,已經起不到應有的作用;2、國家在電價上行周期內給與火電電價的上調是滯后、不足的,而目前的下行周期亦是滯后、不足的,火電企業正享受“補償期”;3、本次電價調整并非煤價下行的結果,而是對2013年三季度開始電網企業背負的1.2分/千瓦時的脫硝、除塵電價的對沖,2014年內煤價的下行只是下調火電電價的必要條件而非充分條件;4、本次電價調整是又一次“非典型”調價,仍不是針對火電企業合理盈利中樞的確認;

基于上述分析,我們得出以下推論:1、現有“煤電聯動”規則在各方利益博弈過程中已形同雞肋,在未來電力體制改革過程中應列入第一批改革對象范疇;2、火電電價仍在下行周期,但下調幅度仍將滯后、不足,火電休養生息過程暫時持續(與此相對,水電電價仍在上行周期無疑);3、下一個煤電聯動時間窗口將是2015年初,屆時電價是否調整,視煤電博弈及電力體制改革推進進度而定;

4、“火電到底賺多少錢合理”這一老問題仍沒有答案,電力體制改革出現實質性進展將是管理層給出答案的理想時點;

6-7月的電力股行情,其根源是A 股方向未定之際的防御性配臵需求,催化劑則是滬港通(最主要催化劑)、中報業績高增長、國企改革、電力體制改革等多項因素。上述因素密集出現在同一時段,前所未見。在多項因素造就的三季度高貝塔行業行情中,火電股退居次優選擇;本次電價調整對絕大多數火電公司年化盈利的影響都在10%以內,且股價已部分反應這一預期。調價塵埃落定之后,火電股暫時缺乏新的整體性變量,將暫時進入跟隨藍籌股波動的“變量真空期”,國企改革推動下的資產注入、整體上市將是下一輪估值的核心動力;

維持行業“增持”評級,繼續推薦國投電力。我們繼續看好水電公司在滬港通正式實施、電力體制改革明確發電側推進市場化這兩大歷史性變革出現后的系統性估值提升機會。從香港市場乃至全球市場來看,大型水電資源都是稀缺標的。由于水電行業是貨幣擴張的最大受害者之一,其資源屬性并未在A 股市場得到體現。發電側市場化提供水電行業基本面的實質性改善(平均電價提升、棄水進一步減少),滬港通提供配臵需求及新的估值中樞。目前滬股通標的中大中型水公司包括國投電力、長江電力、川投能源、桂冠電力等(詳見7月《互通有無,以“電”為美—“滬港通”系列專題報告之一》)。其中國投電力、長江電力受益于大型水電資源估值提升,由于歷史原因造成水電機組電價偏低的桂冠電力、黔源電力等則將在發電側市場化推進過程中得到盈利能力提升。

原標題:電價調整點評:又一次非典型“煤電聯動”,繼續看好水電