量價齊跌致全年業績承壓，關注產能增量和噴吹煤彈性，維持“買入”評級公司發布2024 年報及2025 一季報，2024 年實現營收358.5 億元，同比-16.9%，歸母凈利潤24.5 億元，同比-69.1%，扣非歸母凈利潤23.8 億元，同比-69.8%;其中2024Q4 實現營收92 億元，環比+1.3%，歸母凈利潤-3.5 億元，環比-161%，扣非歸母凈利潤-4.4 億元，環比-176.3%。2025Q1 實現營收69.7 億元，同比-19.5%，歸母凈利潤6.6 億元，同比-49%，扣非歸母凈利潤6.7 億元，同比-47.7%。考慮到一季度煤價回落但后續或有反彈，我們下調2025-2026 年盈利預測并新增2027 年盈利預測，預計2025-2027 年公司實現歸母凈利潤29.6/32.7/36.7 億元(2025-2026 年前值39.6/42.4 億元)，同比+20.9%/+10.3%/+12.3%;EPS 為0.99/1.09/1.23 元，對應當前股價PE 為11.2/10.1/9 倍。公司作為煤炭行業唯一國家級高新技術企業，保持高分紅比例，產能有成長性且業績具備較高彈性，維持“買入”評級。

2024 年煤炭量價齊跌疊加成本提升致業績承壓，2025Q1 價跌致業績延續回落(1)產銷量方面：2024 年公司商品煤產量5185 萬噸，同比-6.2%，其中混煤/洗精煤/噴吹煤/其他洗煤產量2869.7/23/2043.3/249 萬噸，同比-2.9%/-44%/-6.3%/-29%。

2024 年公司商品煤銷量5224.8 萬噸，同比-5%，其中混煤/洗精煤/噴吹煤/其他洗煤產量2903.3/23.3/2048.2/250 萬噸，同比-1.3%/-44.2%/-5.2%/-29.3%;2025Q1 公司商品煤銷量1187 萬噸，同比+0.5%。(2)價格方面：2024 年公司商品煤單噸售價645.6元/ 噸， 同比-11.3% ， 其中混煤/ 洗精煤/ 噴吹煤/ 其他洗煤單噸售價548.5/1178.7/822.3/276.5 元/噸，同比-2.4%/-15.7%/-17%/-33.9%;2025Q1 公司商品煤單噸售價542.9 元/噸，同比-21.3%。(3)成本方面：2024 年公司商品煤單噸成本390.8元/ 噸， 同比+12.4% ， 其中混煤/ 洗精煤/ 噴吹煤/ 其他洗煤單噸成本335.7/1095.8/485.2/191.1 元/噸，同比+26.9%/+45.5%/-0.8%/+49.8%;2025Q1 公司商品煤單噸成本340.2 元/噸，同比-10%。(4)毛利方面：2024 年公司商品煤單噸毛利254.9 元/ 噸， 同比-32.9% ， 其中混煤/ 洗精煤/ 噴吹煤/ 其他洗煤單噸毛利212.9/82.9/337/85.4 元/噸，同比-28.5%/-87.1%/-32.8%/-70.6%;2025Q1 公司商品煤單噸毛利202.7 元/噸，同比-35%。

在建礦井&產能核增工作有序推進，礦權競拍有望貢獻產能增量(1)煤炭產能仍有增量：上莊煤礦于2023 年上半年投產，產能持續爬坡;公司擁有靜安煤業、忻峪煤業、后堡煤業和宇鑫煤業四座在建礦井合計產能300 萬噸/年，并擁有一座規劃礦井元豐礦產能300 萬噸/年;同時，公司積極推進黑龍、黑龍關、慈林山等礦井的先進產能置換工作，取得產能核增關鍵性批復文件;此外，2024 年8 月22 日，公司公告司參與了山西省襄垣縣上馬區塊煤炭探礦權掛牌出讓，以121.26億元競得該宗煤炭探礦權，新增公司煤炭資源來81957.5 萬噸，預計將于2 年內完成勘探，3-4 年內完成轉采登記并進入礦山基礎建設階段，有望為公司遠期產能帶來增量。(2)高分紅回報投資者：2025 年公司分紅比例為50.07%，同比-9.93pct，以2025年4 月28 日收盤價計算，對應當前股息率為3.7%。

風險提示：經濟恢復不及預期;煤價下跌超預期;產銷量增長不及預期。