資產(chǎn)整合陸續(xù)落地，自建資產(chǎn)或近尾聲，注入成長范式或已開啟。公司公告擬72 億元收購集團(tuán)7.6GW 煤電和8.4GW 氣電資產(chǎn)，收購估值包含/剔除永續(xù)債PB 為1.5/2 倍;完成后公司裝機(jī)增至76GW，當(dāng)前已完成江蘇公司13GW 過戶。公司定位為華電集團(tuán)常規(guī)能源整合平臺，集團(tuán)非上市火/水等常規(guī)能源仍有近50GW，關(guān)注后續(xù)資產(chǎn)整合。

盈利修復(fù)仍在進(jìn)行，分紅股息價(jià)值突出。近三年伴隨火電盈利持續(xù)修復(fù)，2024 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤57.03 億元(同比+26.1%)，加權(quán)ROE達(dá)11.7%，2025Q1 扣非歸母凈利潤同比+17%，煤價(jià)下行或帶動業(yè)績進(jìn)一步提升。公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額已連續(xù)三年改善，投資支出呈下降趨勢，自由現(xiàn)金流2022 年轉(zhuǎn)正并持續(xù)提升，2024 年初至今償還永續(xù)債86 億元，負(fù)債率下降。公司連續(xù)5 年保持15 億元以上分紅，2021-2024 年A/H 股平均股息率為3.7%/6.5%，未來分紅可靠性更加突出。

關(guān)注火電的盈利穩(wěn)定能力，塑造新的征程。過去十年，火電受煤價(jià)波動影響，盈利穩(wěn)定性較差。但展望未來，我們認(rèn)為伴隨火電容量+輔助服務(wù)價(jià)值持續(xù)提升，同時(shí)電量電價(jià)也與煤價(jià)更加聯(lián)動，火電的利潤和ROE的穩(wěn)定性改善將超預(yù)期，火電有望從周期走向價(jià)值。疊加市值管理和新成長范式的同頻共振，公司從利潤到估值均有望迎來上揚(yáng)。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2025~2027 年歸母凈利為74/79/84 億元(剔除永續(xù)債利息為67/72/76 億元)，A 股收盤價(jià)對應(yīng)PE 為8.6/8.0/7.6倍(H 股為6.0/5.6/5.3 倍)。火電盈利有望穩(wěn)定，自由現(xiàn)金流持續(xù)恢復(fù)增強(qiáng)分紅能力。參考同業(yè)估值，給予公司2025 年11 倍PE，對應(yīng)7.49元/股合理價(jià)值，對應(yīng)H 股6.14 港幣/股合理價(jià)值，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn);利用小時(shí)數(shù)、改革不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。