1、三重因素疊加，火電行業(yè)陷入周期低谷：影響火電最大的三要素主要是上網(wǎng)電價、煤價與利用小時數(shù)。2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革強(qiáng)勢出臺，電煤價格指數(shù)從2016年三季度開始迅速攀升至500元/噸以上大關(guān)，導(dǎo)致火電行業(yè)入不敷出。電改迅速推進(jìn)，目前市場化交易電量占比約20%，導(dǎo)致行業(yè)電價收入快速下降。此外，GDP中工業(yè)增加值占比降低，社會用電量增速下降。這三個因素共同導(dǎo)致火電企業(yè)于2017年陷入周期低俗。

2、從電改與國改大邏輯看，行業(yè)虧損只是曇花一現(xiàn)，將快速反彈：

國企改革提倡做優(yōu)做強(qiáng)做大國有企業(yè)，電改降低全行業(yè)收入與利潤水平。從電力企業(yè)的國企屬性看，行業(yè)不會長期虧損。受煤價上漲影響，發(fā)電側(cè)電改在成本端制約條件更多，電價與市場化交易改革速度不會太快。輸配電市場潛在改革空間達(dá)4000億，規(guī)模巨大，推進(jìn)有望加快。

電力生產(chǎn)行業(yè)利潤率波動較大，行業(yè)內(nèi)部基本實現(xiàn)充分競爭，財務(wù)費(fèi)用占收入比重、杠桿率高，一旦收入成本快速波動，很有可能產(chǎn)生債務(wù)違約、現(xiàn)金流斷裂、信用下滑等極為嚴(yán)重的后果。電力生產(chǎn)行業(yè)歷史上已經(jīng)分流了約15萬職工，效率提升幅度已經(jīng)很大，去產(chǎn)能空間較小。

綜上，我們預(yù)計行業(yè)發(fā)電利用小時數(shù)將以年化2%左右速度下滑。假設(shè)2020年市場化交易電量達(dá)40%，高效發(fā)電機(jī)組在中性假設(shè)條件下，利用小時數(shù)與2016年水平基本一致。

3、動力煤需求價格齊向下，未來火電比煤炭彈性更大

需求緊張態(tài)勢放緩，運(yùn)費(fèi)下滑在即，煤價難以維持高位。歷史經(jīng)驗表明，供需極度失衡周期一般持續(xù)1年左右。我們預(yù)計供求關(guān)系改變將很快到來。2016年受鐵路運(yùn)力調(diào)整的影響，煤炭運(yùn)輸價格由30元左右漲至60元左右。往年運(yùn)費(fèi)上漲最多持續(xù)周期在6個月左右。我們預(yù)計2017年鐵路運(yùn)費(fèi)將回落至歷史平均水平，煤價將失去運(yùn)費(fèi)支撐。

火電電價、用電小時數(shù)長期看均有緩慢增加或超市場預(yù)期的空間，而煤炭消費(fèi)大環(huán)境向下，煤炭指數(shù)更多受煤價影響，彈性有限。從現(xiàn)在時點看火電指數(shù)彈性很可能超過煤炭指數(shù)。

4、投資建議：鑒于電價調(diào)整幅度、市場化交易電量比例、煤炭降價幅度均存有不確定性，對公司經(jīng)營安全的重視程度應(yīng)高于業(yè)績彈性的預(yù)期。綜合對公司PB、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、火電裝機(jī)容量四方面考慮，建議關(guān)注華電國際、京能電力、粵電力A、浙能電力、深圳能源、皖能電力、京能電力。

5、風(fēng)險提示：煤價維持高位，電價上調(diào)幅度低。

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