事件：公司發(fā)布2025 年半年報(bào)。2025H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入288.2 億元，同比+35.0%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)57.2 億元，同比+73.0%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)55.8 億元，同比+58.7%。其中，2025Q2 單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120.5 億元，同比+39.0%，環(huán)比+11.9%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.8 億元，同比+74.2%，環(huán)比+34.6%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)29.8億元，同比+46.6%，環(huán)比+14.8%。

烯烴業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，投資收益增厚利潤(rùn)。烯烴業(yè)務(wù)方面，2025H1 聚乙烯和聚丙烯分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78 和72 億元，同比+89.9%和+88.2%;2025Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41 和40 億元，同比+103.0%和+92.1%，環(huán)比+14.7%和+24.0%。我們認(rèn)為產(chǎn)能擴(kuò)增&價(jià)差修復(fù)是公司單季度烯烴業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼的主要原因。價(jià)差上看，2025H1 公司氣化原料煤、煉焦精煤和動(dòng)力煤平均采購(gòu)價(jià)同比-20.45%、-31.61%和-25.05%。得益于煤價(jià)的下跌，在聚乙烯和聚丙烯價(jià)格基本微降的背景下，聚乙烯和聚丙烯價(jià)差(按公司聚烯烴價(jià)格-6.75*動(dòng)力煤采購(gòu)價(jià)近似測(cè)算)同比+8.2%和+12.7%。產(chǎn)銷上看，受益內(nèi)蒙項(xiàng)目的放量，2025H1 公司聚乙烯和聚丙烯產(chǎn)銷量同比大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)量同比+104.5%和+96.6%;銷量同比+100.5%和+95.4%。2025Q2 產(chǎn)量64 和63 萬(wàn)噸，同比+127.6%和+109.2%，環(huán)比+22.6%和+25.4%;銷量64 和63 萬(wàn)噸，同比+128.2%和+105.6%，環(huán)比+24.0%和+27.4%。焦炭業(yè)務(wù)方面，受地產(chǎn)低迷影響，焦炭?jī)r(jià)格、銷量均有所承壓，2025H1同比-30.7%和-4.0%;2025Q2 價(jià)格、銷量同比-5.3%和-22.1%，環(huán)比+0.2%和-12.8%。

此外，2025H1 公司結(jié)合經(jīng)營(yíng)規(guī)劃及紅墩子煤業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，出售持有的聯(lián)營(yíng)企業(yè)寧夏紅墩子煤業(yè)有限公司40%股權(quán)，出售價(jià)款20 億元，投資收益4.45 億元。

Q3 烯烴價(jià)差略有收窄，強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)望夯實(shí)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。受供應(yīng)端邊際收緊以及夏季用電高峰持續(xù)影響，煤炭?jī)r(jià)格上漲導(dǎo)致烯烴價(jià)差有所收窄。根據(jù)Wind，截至9 月3日，國(guó)內(nèi)聚乙烯和聚丙烯價(jià)差分別為3103 和2303 元/噸，較2025Q2 價(jià)差均值-18.7%和-21.7%。中長(zhǎng)期看，一方面在“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)以及老舊產(chǎn)能加速出清等催化下，優(yōu)質(zhì)存量裝置競(jìng)爭(zhēng)力有望再次提升，烯烴產(chǎn)品景氣度或逐步提升;另一方面，公司持續(xù)優(yōu)化自身裝置的生產(chǎn)運(yùn)行，根據(jù)公告，2025H1 按計(jì)劃完成寧東二期烯烴裝置大檢修任務(wù)，并對(duì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行技改升級(jí)，提升裝置運(yùn)行的穩(wěn)定性和效率。內(nèi)蒙烯烴裝置在產(chǎn)能規(guī)模、建設(shè)工期、裝備替代、能耗成本等多項(xiàng)行業(yè)新紀(jì)錄，原料成本進(jìn)一步降低，自投產(chǎn)以來(lái)已連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)4800 小時(shí)以上，日均生產(chǎn)聚烯烴超過(guò)9000 噸，毛利率穩(wěn)定在30%左右，成本優(yōu)勢(shì)突出。能耗成本方面，2025H1 公司萬(wàn)元產(chǎn)值綜合能耗同比-15.34%，主要生產(chǎn)裝置及產(chǎn)品能效、水效達(dá)國(guó)家標(biāo)桿值。

在建項(xiàng)目進(jìn)展順利，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)動(dòng)能充沛。已投產(chǎn)項(xiàng)目方面：1)公司內(nèi)蒙260 萬(wàn)噸/年煤制烯烴及配套40 萬(wàn)噸/年綠氫耦合制烯烴項(xiàng)目按計(jì)劃建成投產(chǎn)并全面達(dá)產(chǎn)，為目前為止全球單廠規(guī)模最大的煤制烯烴項(xiàng)目，也是首個(gè)規(guī)模化應(yīng)用綠氫與現(xiàn)代煤化工協(xié)同生產(chǎn)工藝制烯烴的項(xiàng)目。2)10 萬(wàn)噸/年醋酸乙烯項(xiàng)目一次性開(kāi)車成功并順利投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)EVA 裝置主要原料自主供應(yīng)，保障主要原料的質(zhì)量和穩(wěn)定供應(yīng)。3)OCC 裝置實(shí)現(xiàn)一次性開(kāi)車成功，產(chǎn)出產(chǎn)品各項(xiàng)指標(biāo)全部合格。在建項(xiàng)目方面：1)寧東四期烯烴項(xiàng)目于2025 年4 月開(kāi)工建設(shè)，且項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利，截至7 月底，設(shè)計(jì)到圖率24%，設(shè)備訂貨率達(dá)80%，土建基礎(chǔ)施工完成80%，土建主體框架施工完成35%，鋼結(jié)構(gòu)已全面開(kāi)始圖紙深化及加工制作，該項(xiàng)目計(jì)劃于2026 年底建成投產(chǎn)。2)新疆烯烴項(xiàng)目、內(nèi)蒙二期烯烴項(xiàng)目前期工作正在積極推進(jìn)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能充足。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：結(jié)合近期煤價(jià)表現(xiàn)以及公司后續(xù)項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏，我們維持公司2025-2027 年盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為124.8、140.5、154.7 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 為10.1、9.0、8.2 倍，PB 為2.3、1.9、1.6 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅下跌;原料價(jià)格漲幅超預(yù)期;項(xiàng)目投放進(jìn)度不及預(yù)期;需求景氣不及預(yù)期等。