事件：公司發布2025 年中報，2025 年上半年實現營收257 億元，同比下降5.18%;歸母凈利潤37.95 億元，同比增長1.36%。單二季度實現營收126 億元，同比下降3.22%;歸母凈利潤17.16 億元，同比增長0.48%，在來水同比偏弱與火電受區域供需影響較大情況下實現正增長實屬不易。

煤電度電利潤上漲，煤價彈性顯現。分板塊看，公司披露主要控股公司的利潤情況，7 家公司上半年凈利潤合計63 億元，公司上半年凈利潤69 億元(含投資收益4.5億元)，即7 家公司幾乎能代表公司全部控股機組情況。我們統計公司2025 年上半年水電、火電、新能源分別實現凈利潤52.45、7.92、2.23 億元，分別同比變動+4.8、-2.1、-1.8 億元。根據測算，2025 年上半年公司水電、火電、新能源度電凈利潤分別為11.04、3.81、3.37 分/千瓦時，分別同比變動-0.02、+0.04、-3.62 分/千瓦時。

我們在公司2024 年報點評明確，“預計3-4 月低煤價對公司火電業績的增厚作用將在二季度明顯體現”。

上半年新能源建設克制，二季度水電增速放緩、火電降幅收窄。截至2025 年6 月底，公司已投產控股裝機4409 萬千瓦，其中水電、火電、風電、光伏分別為2130、1241、399、585 萬千瓦，上半年分別新增0、-79、10、7 萬千瓦，新能源建設十分克制。

電量方面，公司2025 年上半年實現發電量771 億千瓦時，同比下降0.54%，電量下滑主要為火電電量下滑，其中水電、火電、風電、光伏發電量分別為478、223、37、33 億千瓦時，分別同比變動+10.30%、-21.10%、+2.94%、+41.52%。其中水電電量增長主要系雅礱江兩河口電站去年蓄滿，對流域的補償效益顯著;火電電量下滑主要系區域供需影響;風光電量增長主要系新投產機組。單二季度實現發電量381 億千瓦時，同比增長0.52%;其中水電、火電、風電、光伏分別為225、120、18、18 億千瓦時，分別同比變動+2.85%、-8.10%、+0.67%、+52.39%，二季度水電增速放緩、火電降幅收窄。

值得注意的是，公司上半年控股機組平均上網電價為0.353 元/千瓦時，同比下降6.4%;單二季度平均上網電價為0.350 元/千瓦時，同比下降4.6%。考慮到公司火電機組在廣西、福建的電量占比與今年年度電價同比變化情況，以及新能源的電價趨勢，預計二季度公司水電電價同比有所上漲。

控股雅礱江水電，核準在建4GW 水電，待開發超7GW 水電。雅礱江水電公司為雅礱江干流唯一水電開發主體，全流域可開發水電裝機3000 萬千瓦，在我國13 大水電基地排名第三，目前僅投產1920 萬千瓦，核準在建水電站約4GW(預計將于十五五后期陸續投產)，待開發水電裝機超過7GW。雅礱江水電基地具備“水風光”一體化優勢，遠期規劃新能源與抽蓄裝機超5000 萬千瓦，奠定公司遠期成長。

盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為71/75/77 億元，當前股價對應的PE 分別為15/14/14 倍，維持“買入”評級。

風險提示：來水波動，電價不及預期，煤價超預期。