公司發(fā)布2025 年中報，上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入484.0 億元，同比增長1.1%，歸母凈利潤31.8 億元，同比增長5%，扣非歸母凈利27.9 億元，同比下降5%。

Q2 利潤增速同比轉(zhuǎn)正，符合預(yù)期。25Q2 公司收入、歸母、扣非凈利潤分別250.2、15.8、12.7 億元，分別同比增長3%、53%、29%，環(huán)比則增長7%、-1%、-16%。Q2 毛利率16.6%，同比增長0.1pct。凈利率7.0%，同比增長3.3pct。公司利潤在連續(xù)8 個季度下滑之后迎來拐點。

輸變電國際訂單保持高增速，沙特大單彰顯實力。25H1 輸變電產(chǎn)業(yè)收入235.4億元，同比增長20%，毛利率15.0%，同比增長0.6pct。新簽國內(nèi)訂單273.3億元，同比增長14%，國際訂單11.2 億美元，同比增長65.9%。8 月28 日，公司中標(biāo)沙特電力公司變壓器及電抗器本地化采購項目(份額預(yù)計超50%)，執(zhí)行金額約115 億元，時間7 年。公司目前海外收入占比不足15%，將持續(xù)受益中東、歐洲、亞洲等市場的電力建設(shè)。國內(nèi)隨著特高壓招標(biāo)啟動，下半年增量訂單有保障，且?guī)順I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善。

能源業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。1)煤炭：25H1 煤炭收入88.3 億元，同比下滑5.4%，公司通過“自用+外運”保障銷量穩(wěn)定，但是價格下降，導(dǎo)致毛利率同比下滑4.7pct 至29.4%，下半年預(yù)計保持穩(wěn)定。2)發(fā)電：25H1 發(fā)電收入34.6 億元，同比增長29.4%，主要系電站裝機規(guī)模增長。毛利率48.0%，同比下滑8.5pct，主要系新能源上網(wǎng)電價全面市場化以及部分煤電機組利用小時數(shù)下降。

多晶硅上半年仍是拖累，反內(nèi)卷夯實底部。25H1 新能源產(chǎn)業(yè)收入63.1 億元，同比下滑38%，毛利率-3.6%，同比下滑8.4pct。其中多晶硅產(chǎn)量3.36 萬噸，同比下滑77%，銷售均價2.9 萬元/噸，同比下滑1.1 萬元/噸，單位成本6.0萬元/噸，同比上升1.7 萬元/噸。隨著反內(nèi)卷逐步推進(jìn)，目前價格已回升至合理水平，下半年有望明顯減虧。25H1 完成建設(shè)并確認(rèn)收入的風(fēng)光項目合計1.35GW，同比持平。

新材料業(yè)務(wù)及其他。25H1 鋁電子新材料、鋁及合金產(chǎn)品收入33.4 億元，同比增19.6%。毛利率9.8%，同比下滑5.5pct，主要系價格/加工費下降。黃金收入7.66 億，同比增長61.7%，主要系金精粉銷量增加且黃金銷售均價上漲。

毛利率54.8%，同比增長4pct。物流貿(mào)易收入2.9 億元，同比增長60.7%，毛利率34.7%，同比增長1pct，主要系持續(xù)圍繞主業(yè)做精做優(yōu)貿(mào)易業(yè)務(wù)。

投資建議：公司過去在能源領(lǐng)域的資本投入巨大，堅持輸變電高端裝備制造、新能源、能源和新材料四大產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略定力。長期來看，公司的優(yōu)勢是比較稀缺和難以復(fù)制的。考慮反內(nèi)卷夯實硅料底部、輸變電高景氣，上調(diào)2025 年歸母凈利潤至60 億元，并上調(diào)評級至“強烈推薦”。

風(fēng)險提示：煤炭價格波動、電網(wǎng)投資不及預(yù)期、新項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期等。